隨著收入水平的提高，人們對飲食不再滿足于充饑，對菜肴風味的追求越來越高，這為調味品的發展帶來了契機。由于飲食和口味的不同，不同國家的調味品也有所不同，東方醬料講究傳統，日本、韓國醬油第一品牌均為本土品牌，這就為營銷強勢的外資企業設置了高門檻。

過去10年，餐飲業的蓬勃發展和居民家庭收入的提升帶動了調味品整體的快速發展，調味品行業收入、利潤總額復合增長率分別達到20%、26%。未來10年，更好的味覺體驗、結構升級將成為調味品行業增長的主要驅動力。

1、家庭消費升級將更為明顯：味覺體驗訴求，例如增鮮提味，帶動家庭調味品消費升級；食品安全訴求使人們更重視品牌、愿意支付溢價；細分用途和便捷訴求帶動調味品保有量和消費單價的增長。

2、調味品零售單價低、在人均消費支出中比重低，有升級空間。與豬肉、高端牛奶相比，一公斤醬油的價格較低。06-11年醬油、醋行業年均價格漲幅(主要為結構升級帶動)分別為4%、6%。

3、借鑒日韓經驗，中國調味品尚處結構調整的初級階段。日本、韓國消費者對調味品非常講究，不僅關注口味、細分用途，而且講究釀造工藝，偏好純天然釀造、零添加的產品，也愿意對此支付溢價。韓國醬油零售價多數為17-18元/500ml，而中國醬油價格介于5-8元/500ml。

12年調味品CR5僅為8.55%，集中度有望逐步提升，且發生惡性競爭的可能性不大。2012年全國調味品、發酵制品制造行業收入2059億元，全國前五大品牌(海天、太太樂、老干媽、李錦記、美味鮮)按銷售收入測算的市占率僅為8.55%，集中度低于全球市場(CR5為20%)以及美國(CR5為3g%)、日本(CRlO為41%)等。未來，食品安全訴求、成本壓力、產能擴張和并購將使行業向龍頭品牌集中。調味品為口碑和習慣性消費，且龍頭企業海天推行“雙軌制”(產品上行、渠道下行)、“以市場養市場”，競爭較為理性。

細分子行業，看好“味”分辨率高的傳統調味品，優先選擇醬油、醋，其次是調味醬、榨菜。傳統調味品(包括醬油、醋類、榨菜和調味醬等，與此相對的新式調味品，包括雞精、某些香辛料等舶來品)制造上強調“時間的價值”或者產地屬性，受海外替代品的威脅較小。從味覺體驗的角度看，“味”分辨率越高的子行業，越容易發生消費升級。

醬油：細分意識逐漸養成，生抽、高檔產品有望保持較快增長。沿海一線城市醬油通用意識在下降，家庭保有2瓶或以上醬油的比例不斷增加。目前全國生抽、老抽(生抽以外的醬油統稱為老抽)的消費量比例約為3：7，更營養美味的生抽占比將提升，3年后比例有望達到5：5。

醋：具備產地底蘊，集中度最低，高端化和醋類衍生品潛力大。醋已經形成根深蒂固的四大產地品牌，但集中度低，按產量測算CR5占比17%，行業有待整合。因此，如果營銷得當的話，醋的高端化潛力更大。

調味醬：口味決定銷路，是龍頭企業品類拓展的優先選擇。對調味醬來說，口味是消費者選擇的首要理由，只要口味對路就不愁銷路。同時，由于調味醬的原料和銷售渠道可與醬醋共享，毛利較高、創新空間大，是醬醋類龍頭企業進行品類拓展的優先選擇。海天、李錦記、欣和等都推出了調味醬。

榨菜：“烏江”品牌優勢明顯，行業集中度低，龍頭企業市場占有率有提升空間。榨菜銷售單價低，隨著收入水平的提高，人們愿意為食品安全支付溢價。

涪陵榨菜的“烏江”牌榨菜市場占有率第一，但僅為13.6%，隨著渠道的下沉，市占率有望提升。

依次推薦中炬(產品定位高端、增長快)、涪陵榨菜(渠道下沉效果顯現)、加加食品(估值低、明年也有產能釋放和新品推廣)、恒順醋業(有品牌底蘊)，同時建議積極關注擬上市的海天股份。